廣東德豪潤(rùn)達(dá)電氣股份有限公司從小家電業(yè)務(wù)起家，近幾年逐步加大對(duì)LED業(yè)務(wù)的投入，目前已形成從外延到終端應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。在外延和芯片環(huán)節(jié)，德豪的MOCVD機(jī)臺(tái)數(shù)目前已達(dá)92臺(tái)，在大陸廠商中規(guī)模僅次于。封裝不是德豪的重點(diǎn)，側(cè)重于高附加值的前沿產(chǎn)品。而下游應(yīng)用領(lǐng)域，德豪憑借積累多年的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，其市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)日益增強(qiáng)。

        近年來(lái)德豪的LED業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大，而小家電業(yè)務(wù)基本維持在2億-3億美元，我們判斷，德豪潤(rùn)達(dá)2013年LED收入將首次超過(guò)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，占比約達(dá)60%，明后年收入規(guī)模望達(dá)60億元，較2012年成長(zhǎng)1倍以上，LED占比近80%。其中芯片和LED應(yīng)用是重中之重，隨著芯片產(chǎn)能釋放以及LED照明業(yè)務(wù)放量(尤其是向雷士渠道輸出LED光源)，兩者未來(lái)將成為收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源。

        LED業(yè)務(wù)毛利率高于小家電業(yè)務(wù)，其中占比較大的芯片為25%~30%，顯示屏約30%，光源業(yè)務(wù)亦可維持在20%~25%，因此隨著LED業(yè)務(wù)占比加大，我們預(yù)計(jì)綜合毛利率有望從2012年的24%提升至2015年的27%。

        德豪潤(rùn)達(dá)已完成LED垂直一體化布局，逐步進(jìn)入收獲期。芯片已越過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，明后年LED光源業(yè)務(wù)有望迎來(lái)較大彈性。預(yù)測(cè)2013-2015年EPS為0.25元、0.42元、0.61元。德豪處于經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，基本面趨勢(shì)向好，首次給予“審慎推薦”，目標(biāo)價(jià)12.6元。

        芯片業(yè)務(wù)二季度已扭虧

        在2008年以前，德豪潤(rùn)達(dá)專注于小家電業(yè)務(wù)，優(yōu)秀的成本管控能力使其費(fèi)用率一直保持在低位。而進(jìn)入2009年后，由于向LED轉(zhuǎn)型需要持續(xù)的投入，費(fèi)用率受到不小的上行壓力，侵蝕了盈利水平。我們認(rèn)為德豪已進(jìn)入高投入期尾聲，主要原因包括：

        LED垂直一體化布局基本完成;借助雷士、惠而浦、AEG等品牌和渠道資源，營(yíng)銷投入得到有效控制;前期研發(fā)投入已使芯片等領(lǐng)域技術(shù)水平緊跟國(guó)際一流大廠，后續(xù)步入良性循環(huán);隨著產(chǎn)能爬坡，規(guī)模效應(yīng)有望逐步體現(xiàn)。

        我們判斷未來(lái)2-3年銷售和管理費(fèi)用率有望壓縮至7%和10%左右，對(duì)提高其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平具有重大作用。

        2012年德豪芯片業(yè)務(wù)處于投入期，導(dǎo)致單項(xiàng)虧損近3億元。而今年以來(lái)產(chǎn)能爬坡較為順利，3月后運(yùn)行機(jī)臺(tái)數(shù)已達(dá)30臺(tái)以上，6月則近50臺(tái)。我們判斷今年二季度芯片業(yè)務(wù)單月產(chǎn)值已超過(guò)6000萬(wàn)元并越過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，不再拖累整體業(yè)績(jī)。2013年芯片業(yè)務(wù)有望做到略有盈利，而明年起機(jī)臺(tái)總數(shù)將在80臺(tái)以上，凈利率可達(dá)10%~15%。

        此外，年初以來(lái)行業(yè)供需改善也將大幅提高芯片業(yè)務(wù)盈利水平。芯片行業(yè)近2年擴(kuò)產(chǎn)放緩，期間行業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)充主要來(lái)自于存量設(shè)備的釋放以及生產(chǎn)技術(shù)升級(jí)(如機(jī)臺(tái)片數(shù)增加、2寸晶片轉(zhuǎn)為4寸等)。隨著背光、顯示等需求穩(wěn)定增長(zhǎng)以及LED燈具逐步放量，行業(yè)需求處于井噴狀態(tài)，致使總體有效產(chǎn)能接近滿載水平。

        而從德豪的情況來(lái)看，45臺(tái)MOCVD上半年持續(xù)處于滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，且售價(jià)保持總體穩(wěn)定。我們判斷下半年行業(yè)新增產(chǎn)能有限，德豪芯片業(yè)務(wù)向好趨勢(shì)將維持，全年單項(xiàng)毛利率有望提高至30%以上(去年約為27%)。

        技術(shù)方面，德豪的核心團(tuán)隊(duì)來(lái)自飛利浦等國(guó)際巨頭，整體研發(fā)能力緊跟全球一流水平。在代表行業(yè)發(fā)展方向的高壓芯片(耗散功率低、轉(zhuǎn)換效率高、成本相對(duì)較低)和倒裝芯片(免打線、散熱好、結(jié)構(gòu)緊湊)領(lǐng)域，德豪具有扎實(shí)儲(chǔ)備并已進(jìn)入量產(chǎn)階段。我們認(rèn)為這體現(xiàn)了團(tuán)隊(duì)對(duì)技術(shù)路線的洞察力，有利于占據(jù)行業(yè)制高點(diǎn)。

        與雷士未來(lái)將深化合作

        近期德豪潤(rùn)達(dá)收購(gòu)雷士約20%股權(quán)，并結(jié)成戰(zhàn)略合作。具體分工方式為雷士上市公司專注于LED燈具，而德豪則向雷士渠道提供LED光源產(chǎn)品(品牌為“雷士-德豪”)。

        LED照明應(yīng)用環(huán)節(jié)的最大壁壘為品牌和渠道，我們認(rèn)為本次強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合對(duì)于德豪的最大意義在于打開(kāi)LED光源出海口。截至2012年末，雷士照明在全國(guó)擁有專賣店3231家，地級(jí)市覆蓋率已超過(guò)97%。預(yù)計(jì)2013年將再增600家左右。

        在工程渠道領(lǐng)域，雷士的優(yōu)勢(shì)較為明顯。通過(guò)經(jīng)銷商和專賣店兩種方式相結(jié)合，雷士與工程商之間形成了較強(qiáng)的黏性。我們認(rèn)為隨著LED照明性價(jià)比不斷提高，公共照明和商業(yè)照明市場(chǎng)均已逐步打開(kāi)，借助雷士的渠道資源，德豪有望顯著受益。而在散客市場(chǎng)，雷士的品牌形象也將提升德豪產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度。

        此外，從雷士專賣店的調(diào)研情況我們了解到，德豪生產(chǎn)的LED球泡燈和燈管已經(jīng)在雷士的渠道中銷售，前期因品牌變動(dòng)而召回的產(chǎn)品亦于近期重新包裝出貨，總體銷售情況良好。“雷士-德豪”LED產(chǎn)品定位中高端，與飛利浦等國(guó)際一線大廠相比，價(jià)格便宜30%~40%，具有較大的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，專賣店為了加大LED產(chǎn)品的推廣力度，有意減少了鹵素?zé)簟⒅惫軣晒鉄舻葌鹘y(tǒng)產(chǎn)品的展示面積。

        德豪持有雷士的股權(quán)，將獲得可觀的投資收益。從雷士的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，其LED業(yè)務(wù)(主要為燈具)增長(zhǎng)迅速，今年上半年已實(shí)現(xiàn)收入5億元以上，預(yù)計(jì)全年將超過(guò)10億元。而其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)則保持相對(duì)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)從2013年起其LED業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)25%。

        我們判斷未來(lái)3年雷士的營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合增速為20%~30%。同時(shí)預(yù)估其2013年凈利潤(rùn)回到2010-2011年正常水平，為4億-5億元人民幣，按目前德豪持股20%計(jì)算，投資收益為0.8億-1億元。

        基于德豪持有雷士股權(quán)比例以及向雷士渠道出貨金額兩個(gè)變量，我們認(rèn)為：1.為進(jìn)一步鞏固雙方合作關(guān)系，德豪繼續(xù)增持雷士為大概率事件，考慮2014年情況，其持股比例每增加5%，德豪EPS將增厚約2分錢;2.德豪向雷士渠道增加銷售1億元，則為其EPS貢獻(xiàn)約1分錢。

        我們判斷從今年6月起至年末，德豪每月向雷士渠道出貨6000萬(wàn)-9000萬(wàn)元，2013年累計(jì)5億元左右。而2014年望達(dá)10億元以上。