多重因素共振LED行業轉暖

從去年12月份以來，上證指數跌跌不休，本周指數一度再次回到“1”時代，然而市場中的熱點并未因此而泯滅，LED就是其中持續性較好的一個。2013年12月中旬，美國停售白熾燈的消息點燃了LED板塊做多熱情，同時也有關于LED行業基本面轉好所推動。那么LED行業究竟是否走出了產能嚴重過剩的僵局，具備了可持續增長的通道呢?

多重因素共振

A股市場中一個持續性的熱點的支撐來自于兩個方面：一個是政策面的積極變化，二是行業面的轉好。LED板塊也不例外，有點類似于光伏行業，LED行業受政策影響較大，政府強制淘汰白熾燈的推進，帶給行業的快速發展機會，而政府補貼則增加了企業和居民積極性，都對LED的發展起到了重要的推動作用。

實際上2013年以來國內關于LED行業的支持政策不斷出臺，國家發展改革委等6部委聯合編制了《半導體照明節能產業規劃》，指出到2015年，60W以上普通照明用白熾燈全部淘汰，LED照明節能產業發展目標是產值年均增長30%左右，2015年達到4500億元(其中LED照明應用產品1800億元)。隨后，各省市也陸續出臺了相應的扶持補貼政策，如廣東發布的LED推薦產品目錄等。上述政策逐步落實，讓LED行業開始走出了連年的低迷，逐步轉好。另外，據有關數據統計，國內60%的LED照明產品銷往國外，主要市場是西歐和北美，而去年12月18日，美國決定停售銷售市場最暢銷的40瓦和60瓦白熾燈，未來巨大的市場空間引發了市場資金的熱烈追捧。

不過僅靠著利好消息刺激，是無法吸引資金持續流入一個板塊的，更無法形成板塊效應，其很大程度上有賴于行業基本面的好轉。2010年后，由于各地政策鼓勵支持，導致LED行業嚴重產能過剩，相關的企業進入惡性競爭，行業景氣度持續下行，例如上游芯片市場規模增速由2010年的100%降到2012年的20%。然而在2013年，在經過前期激烈的價格競爭后，淘汰了一部分落后產能后，行業供給端開始收縮，根據中信證券估算，大陸和臺灣的MOCVD機臺存量約1600臺，無效產能約600臺，目前1000臺有效產能部分設備綜合效率約80%，已經處于良性水平。

從需求端來看，背光源、照明和顯示屏分別是LED需求的三大塊，其中背光源占比最大，不過隨著2013年背光源需求向下修正結束，而潛在市場萬億級的照明板塊開始啟動，將推動LED板塊在2014年開始出現爆發式增長。另外，從公司層面也印證了上述需求面的變化。根據申萬三級行業分類，LED板塊有20只個股，其中有13只個股在2013年第三季度預喜，占比達65%，平均增速達到30%以上。

需深入挖掘市場機會

從市場的角度分析，2013年TMT板塊的大躍進讓市場資金加深了對結構性行情的認同，不過隨著各細分板塊的漲幅擴大，市場資金追高的意愿降低，尤其是前期的手游和影視等板塊開始估值修復行情，整體的避險情緒上升，新增和從前期熱點中撤出的資金努力尋找價值和漲幅的洼地。一位接受記者采訪的私募人士表示，LED板塊從2012年末就沒有一個明顯的趨勢性上漲行情，呈現寬幅震蕩走勢，板塊整體漲幅落后于整個TMT板塊，從板塊輪動的角度，在每一輪主題投資后期，資金都會對此類板塊個股進行輪番拉抬，以達到讓投資者相信市場賺錢效應明顯，利于資金從容地從早期的熱點中順利兌現籌碼。

不過，盡管LED行業有轉好的跡象，但是我們仍要意識到，目前行業整體仍舊是產能過剩的狀態，在供需端新的變化面前，投資機會的大小會有非常大的差別。這就需要我們從行業層面的新變化入手，去挖掘那些能夠快速適應和滿足新的需求的公司，只有這類公司的業績才會保持高速增長。

下游應用更具投資價值 兩類公司受益

從2013年LED產業鏈各部分的增長速度和未來的發展來看，下游應用更具投資價值。據GLII的統計，2013年的應用領域產值為2081億元，同比增長31%，遠高于上游芯片和中游封裝，下游應用增速最快的主要原因在于中國是LED照明應用的全球生產基地，家居照明應用進入發展爆發期，照明領域高速增長。根據相關數據統計，去年第四季度LED照明產品的出口增速同比在80%以上，這與上市公司2013年下半年照明相關收入持續快速提升的現象相吻合。

目前的驅動邏輯主要來自兩方面，一是LED照明產品價格降到市場能接受的價位，實際需求增速加快;二是歐美等國禁止白熾燈，LED的替代效應顯現。國內市場目前白熾燈仍占據主要的市場，LED市場滲透率僅有約10%，申銀萬國分析師認為，LED室內照明正處于持續的應用普及階段，預計2014-2015年LED照明滲透率的平均提升速度為86%和61%，室內照明的增速分別為65%和43%。

綜合各方面因素來看，兩類公司將在這個發展過程中受益，首先是那些傳統大型照明公司借助原有的渠道優勢，加速向LED轉型。原因在于：一方面，國內散亂的LED照明市場決定了得渠道者得天下;二、這是由于LED照明的成本結構重心轉向非光源部分，傳統品牌類公司在這方面具有更好的基礎，比如陽光照明和佛山照明等。從傳統渠道優勢來看，陽光照明競爭力更強，作為國內最大的節能燈生產企業，具有多年的技術和經驗積累，尤其是具備國內外渠道優勢，而多年與飛利浦合作，也讓公司較早地融入國際市場。雖然從目前財務報表中并未看出公司處于業績拐點，三季度公司凈利潤增速僅有0.69%，扣非后凈利潤下降17%，不過這是源于其一次性計提壞賬。公司11月份1.2億元的補貼及時到賬，而這部分補貼具備持續性，因而2013年全年業績無憂。如果2014年廈門的光源和上虞本部的光源按計劃達產的話，那么明年LED業務的收入有望達到20億元，占總收入一半，LED業務22%的毛利率高出現在主營節能燈業務6%的百分點，將會大大改善公司的盈利水平。

從拓展互聯網渠道來看，借助互聯網改變公司的生產和營銷模式，如洲明科技和同方股份等。公司參股翰源照明20.5%，該公司2010～2012年連續三年獲得TMALL(天貓商城)平臺LED燈飾銷量冠軍，同時參與南方電網下面的南度度節能服務網，提供節能產品和方案。相比較傳統銷售渠道，電商具備輕資產、投資小、周轉快的特點，雖然不能說公司的營銷體系馬上會發生質的變化，但是公司通過此種形式強化了互聯網思維，有助于公司建立新的銷售模式，從而逐步獲得超常規發展的機會。

并購效應刺激股價

2013年既是成長股的牛市，也是產業并購的牛市，主要是新興產業內部的，并購對二級市場的股價產生非常大的影響，LED行業的并購效應已經在二級市場開始顯現。LED連續多年的行業過剩格局，逼迫著行業內的公司尋找新的盈利模式，已獲得生存和發展的機會。

一方面是，制造類公司收購下游銷售渠道類公司，加強對銷售的掌控能力，這方面典型的德豪潤達收購雷士照明，利亞德進軍收購渠道商。不過利亞德的確定性更易把握，公司是最早探索LED小間距顯示技術的廠商，廣播電視臺直播背景墻是其重要的應用領域，公司2013年收購了與多家電視臺有合作關系的互聯億達，有助于加快其產品向該領域拓展。公司近三年凈利潤(扣非后)平均增速為29%，營業收入平均增速為41%，保持了較快的增長速度，并且公司毛利率水平始終維持在31%以上，說明公司仍舊處于較好盈利水平。

另一方面，是跨行業收購。2011年雷曼光電通過為中超提供LED廣告牌，來獲取6年兩圈的廣告經營權，這則消息刺激該股短期上漲約100%，這也為行業內的公司提供了新的思路，跨界經營。聯建光電有了類似的思路，2013年9月份，公司推出千屏戰略合作計劃，打造戶外LED廣告聯播網，接著，公司在12月份公布并購分時傳媒，完成從微笑曲線的最低端向高端挺進的步伐，轉型為戶外廣告運營商。由于一線城市的戶外廣告市場已經飽和，二三線城市成為戶外廣告的藍海。2013年我國地級及以下城市戶外廣告收入規模方達8783萬元，2011～2013年年均復合增速高達99.85%，呈高速發展態勢，為公司業務帶來增長空間。

不過，盡管這一并購案為眾多投資者所看好，但是一位業內人士仍表示了憂慮，盡管傳統戶外廣告增速快于LED行業，但其已經告別了快速增長的時期，即將迎來一個資源整合和格局洗牌的時代。在如此的競爭格局下，聯建光電的產業鏈延伸很有可能會遇到多重困局，一旦兩方面都未能及時打開僵局的話，公司是否具備這樣的應對能力還有待觀察。

個股掘金：

陽光照明：推升LED照明增長 買入評級

公司計劃對金寨子公司增資4500萬元，增資完成后該公司注冊資本將達到5000萬元。我們預計金寨公司將新增每月200萬只LED光源和30萬只LED燈具產能，和上虞工廠較為接近，約相當于現有LED照明產能的30%。金寨公司成立于2013年6月，現已完成前期的準備工作，增資完成后將購買土地和建設廠房，我們預計2015年可望投產，應對行業快速增長的需求。

在澳大利亞設立銷售公司，開拓當地市場同時公司計劃投資100萬澳元(約合人民幣540萬元)，在澳大利亞設立澳洲艾耐特照明公司，從事照明產品尤其是LED照明產品的銷售。這和去年注銷的印度艾耐特照明不同，印度公司是合資公司，且有獨立的工廠;澳洲公司是獨資公司，專注節能照明銷售。由于澳大利亞早在2009年即禁止白熾燈，近年來節能照明產品增長較快。2012年照明市場容量16.4億美元，從中國進口的約5.1億美元。我們認為該公司的設立有助陽光對澳洲市場的開拓。

上調未來兩年公司LED照明收入增速我們預計澳洲公司將貢獻2014年銷售，金寨工廠在2015年逐步投產，故上調公司LED照明2014年和2015年的收入增速至110%和60%。

估值：上調盈利預測和目標價，維持“買入”評級我們維持公司2013年的0.45元的EPS預測，上調2014~2015年EPS預測至0.66/0.89元(原預測0.65/0.86元)，基于瑞銀VCAM貼現現金流模型，WACC假設為13.6%，上調目標價至20元(原為17.00元)。我們認為公司將充分受益于LED照明快速增長，維持“買入”的評級。

佛山照明：海量渠道發力LED 買入評級

投資要點：

深厚積淀：50年品牌，海量渠道，一流制造。公司從事白熾燈、熒光燈、LED燈等光源產品的生產和銷售，擁有50年的品牌積淀、由2,000余家店鋪構成的光源吞吐能力約10億只/年的龐大自有渠道、全球著名的制造能力及海外20余個國家的出口客戶資源。

LED驅動，照明行業集中度將提升。傳統照明市場產品更新慢、OEM壁壘低，造成市場高度分散，龍頭企業份額不足2%。而LED照明產品高速更新，且光源、燈具一體化趨勢明朗，這將使設計、制造、市場響應成為企業的核心競爭力，從而大幅提升行業競爭壁壘，行業將迅速向設計、制造能力杰出的大型企業集中。

決策共識達成，LED精準定位立竿見影。公司決策層已就戰略問題達成共識，目前非主營業務已紛紛剝離，LED照明業務全面啟動，新管理層2013年6月到任后LED進一步加速。公司基于對照明市場和自身渠道特點的深刻理解，采用區分于市場的產品策略進行精準定位，3季度LED滲透率即環比大幅攀升超過20%。

3條增長通道依次打開。公司發力LED照明，品牌、渠道的深厚積淀將提供堅實基礎，公司3條增長通道依次打開：(1)單價提升：在公司的海量零售渠道保障下，公司產品傳統光源、LED光源、一體化燈具的產品機構將不斷推進，單價大幅攀升;(2)拓展電商、工程渠道：零售渠道以外，公司已入駐京東、天貓等電商渠道并進展良好，且開始儲備工程渠道，短期爆發、長期增長空間打開;(3)潛在代工機遇：公司兼具制造能力、Osram的股東背景、全球20余個國家客戶優勢，轉型LED后出口、代工業務有望迅速放量，再添增長動力。

風險因素。照明行業短期競爭加劇的風險;全球LED照明推廣不及預期的風險;公司渠道拓展速度不及預期的風險。

盈利預測、估值及投資評級。我們預計公司2013-2015年EPS分別為0.33、0.40和0.55元，當前股價對應PE分別為22X、18X、13X，顯著低于可比公司平均水平。基于保守原則，考慮公司LED業務剛起步且占比仍偏低，我們給予10.0元的目標價，對應2013-2015年PE分別為30X、25X、18X。公司擁有50余年積淀的品牌、A股最強的渠道和充沛的現金流，，我們認為公司基本面存在超預期可能，兼具渠道稀缺性、成長性與安全邊際，首次覆蓋給予“買入”評級。

洲明科技：O2O互聯網思維 推薦評級

LED照明市場爆發助力公司照明業務發展全球主要國家的政策支持以及LED成本的下降，必將促發LED通用照明市場的爆發。而LED照明市場是一個千億級別的大市場，將有望使得行業維持一波3-4年大周期機會。

高密度LED超級電視助顯示屏業務高端化發展公司的裸眼立體LED超級電視正式進入量產階段，不需要觀看者佩戴任何輔助工具就能看到非常清晰且細膩的立體圖像，為公司拓展了一個全新的市場領域，是公司業務新的利潤增長點。

公司走在LED電商渠道布局走在競爭對手前面公司以自有現金484萬入股翰源，獲得翰源20.5%的股權，并且雙方注冊建立“洲明翰源”家居照明品牌。翰源是國內LED照明電商領域中的佼佼者，于2009年正式入駐Tmall平臺，專注從事LED照明產品的電子商務，自2019-2012年連續三年獲得Tmall平臺LED燈飾銷量冠軍，2012年獲得京東商城LED燈飾銷量冠軍。公司與南方電網合作，不僅為南度度節能服務網平臺提供優質可靠的產品和方案，而且還能在南度度電商平臺建設、數據分析、銷售設計、品牌推廣以及LED光通信商業化應用探索等方面提供強有力的支持。

風險提示：LED照明市場大規模開啟進度低于預期;渠道建設費用繼續高企。

給予“推薦”評級顯示屏方面發展小間距的超級電視，提升公司產品附加值。照明方面的電商走在國內競爭對手前面，加上與南方電網達成的協議，將積極拉動公司產品的銷售。公司在過去幾年在渠道方面的投入將逐漸見到成效。我們預計13-15年公司凈利潤分別為4781/7389/1056萬元，EPS分別為0.47/0.73/1.05元，同比分別增長110.6%、54.5%、43.0%。給予公司“推薦”評級。

同方股份：股權投資收益可持續 增持評級

本報告導讀：

公司已成為投資平臺型公司，旗下眾多子公司的價值將逐步被發掘。公司整合資源的綜合能力將在智慧城市建設中凸顯優勢。目標價10.5元，增持。

投資要點：

給予公司增持評級，目標價10.5元。公司已成為投資平臺型公司，旗下眾多子公司的價值將逐步被發掘，在智慧城市領域將大有可為。

我們預計13-14年EPS0.38、0.40元，首次覆蓋給予增持評級，目標價10.5元，對應13年28倍，仍低于計算機行業平均34倍的PE。

股權投資收益可持續業務眾多具分拆上市潛力。公司自2011年以來，來自股權投資的收益(包括公允價值變動收益與投資收益)占利潤總額比例都超過2/3。由于擔心持續性不強，市場對這種并非來自營業收入的利潤往往認可度不高。但我們認為，同方已經成為投資平臺型公司，形成了“投資-孵化-協同發展-(分拆)”的良性模式。12年報披露已有56家控股參股子公司。在同方國芯、百視通、同方泰德相繼上市后，仍有多家子公司，包括同方環境、同方知網、重慶國信等，均有較強盈利能力或是分拆上市潛力，將為公司帶來持續收益。

完成并購壹人壹本布局移動互聯網。公司已于8月完成了對壹人壹本的并購。壹人壹本以“原筆跡書寫”為核心技術，2012年銷售18萬套平板電腦;合并后將得以利用同方強大的渠道體系來開拓客戶，在商用市場大有可為，將成為同方在移動互聯網上布局的重要環節。

資源整合綜合優勢在智慧城市建設中凸顯。智慧城市建設方興未艾，而由于其涉及到多個領域的資源整合與優化，而成為擺在各家參與者面前的難題。同方全面業務布局的優勢在此凸顯出來。公司在智能建筑、軌道交通、安防、數據資源管理等方面均處于行業領先，將發揮綜合優勢，分享智慧城市建設的盛宴。