木林森股份有限公司(下稱“木林森”) 主要從事LED封裝和應(yīng)用業(yè)務(wù)，屬于LED產(chǎn)業(yè)的下游環(huán)節(jié);擬在深交所發(fā)行4385.25萬股，發(fā)行后總股本為17500萬股。其IPO 申請早在2011年7月27日便獲得通過，然而至今木林森仍未收到證監(jiān)會的相關(guān)批文。

財務(wù)風(fēng)險較大

在木林森的應(yīng)收賬款、存貨以及負債等風(fēng)險因素方面，我們不難發(fā)現(xiàn)其不同程度上的隱患。

招股說明書顯示，木林森2008年-2010年應(yīng)收賬款總額分別為0.62億元、0.66億元、1.07億元。由此可以看出，該公司應(yīng)收賬款逐年大幅上升，這意味著該公司壞賬風(fēng)險正在逐步加大。同時該公司存貨余額也在逐年攀升。2008年-2010年存貨金額分別為1.19億元、1.25億元、1.53億元，高于鴻利光電、瑞豐光電、雷曼光電等同領(lǐng)域上市公司。

一位證券分析人士認為，從木林森的招股說明書可以看出，在應(yīng)收賬款沒有及時收回和庫存不斷加大的情況下，該公司現(xiàn)金流吃緊局面將會進一步加劇。

同時，2008年-2010年該公司的流動比率分別為1.10、1.08、0.98，速動比率分別為0.55、0.52、0.63。由此可見，該公司償還短期債務(wù)的能力堪憂。其招股書顯示，2008年-2010年母公司的資產(chǎn)負債率分別為52.83%、47.62%、53.39%，資產(chǎn)負債率偏高，財務(wù)風(fēng)險較大。

突擊并購6家虧損企業(yè)

木林森的招股書顯示，該公司在IPO審核前連續(xù)兼并了6家關(guān)聯(lián)公司。不過，利安達會計師事務(wù)所提供的審計報告顯示，2010年賽維視覺虧損49萬元;威萊森則虧損13.45萬元;其余4家公司也徘徊在虧損邊緣——格林曼凈利潤為236.04萬元，迪博為220.24萬元，吉安木林森為118.34萬元，安格森為70.40萬元。

由此可見，前述6家公司的業(yè)績均不容樂觀，而且其主營業(yè)務(wù)多半為低附加值的LED燈飾產(chǎn)品。業(yè)內(nèi)人士指出，當前燈飾行業(yè)中的中小企業(yè)普遍存在急功近利、產(chǎn)品質(zhì)量缺乏控制、以出口低端產(chǎn)品為主、市場競爭能力弱的問題，這些問題無疑會加重木林森的財務(wù)負擔(dān)。

資深行業(yè)觀察家洪仕斌也認為，盡管收購關(guān)聯(lián)方規(guī)模較小，但恰恰是因為關(guān)聯(lián)方規(guī)模小，在今后的發(fā)展中，能否為木林森帶來正面效益還要打個問號。

上述并購所帶來的債務(wù)風(fēng)險讓不少投資者擔(dān)憂。招股書顯示，威萊森2009年末資產(chǎn)總額達1983.31萬元，而凈資產(chǎn)僅為67.49萬元，這意味著債務(wù)或超過1900萬元;安格森2009年資產(chǎn)總額747.41萬元，但當年凈資產(chǎn)僅70萬元，或存在近670萬元債務(wù)。格林曼同樣存在類似問題。以此粗略計算，上述6家子公司的債務(wù)額將近3500萬元。

“直投+保薦”模式存風(fēng)險

木林森招股書還透露出一個問題券商“先直投后保薦”。

招股書披露，在木林森2010年9月進行第7次增資時，該公司此次上市的保薦機構(gòu)平安證券全額出資設(shè)立的直投公司——平安財智投資管理有限公司以現(xiàn)金認繳新增注冊資本131.15萬元，持有木林森1%的股份。

“保薦+直投”模式因其能夠為券商帶來非常豐厚的利益而受到“利益輸送”的質(zhì)疑。

2011年7月8日，證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，明確規(guī)定：“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進行投資。”

至此，直投在保薦之后的“保薦+直投”模式才被正式叫停。

清科研究中心分析師傅喆表示：“對于‘自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起’這個時點的認定存在一定難度，證券公司各業(yè)務(wù)部門進入的時間存在可操作空間?！?/p>

雖然僅僅“保薦+直投”一種模式被明令禁止，“先直投后保薦”模式并未在證監(jiān)會禁止之列;但業(yè)內(nèi)人士認為，無論先直投還是先保薦，所帶來的風(fēng)險都是類似的，券商的獨立性都會受到影響。

從事公司上市業(yè)務(wù)的律師李忠軒表示，“一旦有直投公司入股擬上市公司，就意味著券商和擬上市公司是利益共同體，券商很可能為了利益最大化，在擬上市公司準備上市材料時回避一些問題，以保證其順利過會?！?/p>

另一家名為天津安興的投資公司也在木林森IPO前夕突擊入股。資料顯示，該公司主要從事對未上市企業(yè)的投資業(yè)務(wù)。但值得注意的是，該公司的成立日期為2010年7月30日，僅比木林森第7次增資的日期早了一個多月。

募投項目被嚴重高估

木林森此次擬募集資金42631.82萬元，其中Lamp-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項目和SMD-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項目兩項合計投入35478.95萬元，占全部募集資金投向預(yù)算的83.22%，是其重點項目。

招股書顯示，Lamp-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項目將新增Lamp-LED產(chǎn)品產(chǎn)能623000萬只/年，由此新增營業(yè)收入43610萬元/年和凈利潤6543.24萬元/年;而SMD-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項目則將新增SMD-LED產(chǎn)品產(chǎn)能238000萬只/年，由此新增營業(yè)收入23800萬元/年和凈利潤2390.2萬元/年。

木林森對于募投項目的前景非常樂觀，但實際數(shù)據(jù)卻并未能支撐起如此沉重的“夢想”。

根據(jù)該公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，2010年Lamp-LED產(chǎn)品實現(xiàn)銷售量815061萬只，實現(xiàn)銷售收入49843.49萬元，由此計算銷售單價為611.53元/萬只。那么新增的623000萬只產(chǎn)能能夠帶來38098.37萬元的銷售收入，相比預(yù)計新增營業(yè)收入少了5511.63萬元/年，占預(yù)計新增年度凈利潤的84.23%，這也就意味著，按照該公司當前產(chǎn)品銷售價格經(jīng)營，Lamp-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項目的預(yù)計利潤僅為預(yù)期的15.77%。

SMD-LED項目的情況亦與之相似。2010年SMD-LED產(chǎn)品實現(xiàn)銷售量17983萬只，實現(xiàn)銷售收入1488.68萬元，由此計算銷售單價為827.83元/萬只，那么新增的23800萬只產(chǎn)能能夠帶來19702.27萬元的銷售收入，相比預(yù)計新增營業(yè)收入虧損了4097.73萬元，占預(yù)計新增年度凈利潤的171.44%，這意味著按照該公司當前產(chǎn)品銷售價格經(jīng)營，SMD-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項目將面臨巨額虧損。

木林森想要實現(xiàn)對募投項目收益的高預(yù)估，唯一的辦法就是提高產(chǎn)品價格。然而據(jù)其招股書披露，報告期內(nèi)Lamp-LED產(chǎn)品和SMD-LED產(chǎn)品的銷售價格均呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。

以Lamp-LED產(chǎn)品為例，2008年-2010年的銷售價格分別是888.61元/萬只、848.14元/萬只和611.53元/萬只。據(jù)產(chǎn)業(yè)研究機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)LED封裝產(chǎn)品價格持續(xù)降價，從2010年1月到2011年第三季度末，平均降價幅度超出45.6%，而對低端產(chǎn)品而言價格降幅最大，有的超出50%以上。

由此看來，在產(chǎn)品市場價格整體下滑的背景下，木林森的募投項目甚至可能因為銷售價格的進一步下滑而導(dǎo)致更加嚴重的虧損。

對于上述問題，本報曾嘗試聯(lián)系木林森董秘了解情況，該公司董秘辦的王小姐稱會與董秘聯(lián)系，但截至發(fā)稿，本報仍未收到對方回復(fù)。