海洋王照明科技股份有限公司(下稱“海洋王照明”)近日在證監會網站預披露了招股說明書，公司擬在深圳交易所上市，擬發行5000萬股。《投資快報》記者查閱了公司的招股說明書，發覺其中問題頗大。本文揭出其中七大問題，特為投資者一一分析。

       第一罪：生產模式純屬山寨組裝

招股書顯示，海洋王照明的主營業務為特殊環境照明設備的研發、生產、銷售和服務。但是其實質經營模式又是如何呢?在詳細說明中我們可以看到，所謂的“研發和生產”，其實質不過是采購外界廠商的零件回來，再另行組裝加工出售。簡而言之，與深圳眾多外購部件組裝的“山寨廠”并無區別。

海洋王照明的產品主要是工業照明設備，包括固定照明設備(工業用懸掛燈、投射燈)、移動照明設備(移動燈)以及便攜照明設備(防爆探照燈、手電筒)三大類。對于上述燈具而言，最重要的核心零部件是光源、鎮流器、電子元器件等。不過在海洋王的生產流程中，上述零件均需要向外界采購。而公司的所謂“生產”，也不過是將上述核心零件買回來，再套上一個外殼從而改頭換面變成“高科技燈具”。

從公司披露的前五大供應商及采購比例中，我們估算出公司三年以來的外購金額(見表1)，可以看到，公司歷年的光源、鎮流器、電子元器件等核心部件的外購金額占當年成本的比例都在6成以上。而從公司披露的“照明設備生產工藝”流程圖中，我們驚訝地看到其“主要生產流程”不過是“導線焊接”、“組件組裝/總裝”以及“產品包裝”等簡單手工操作。這種簡單的組裝流程，與深圳眾多買零件自行組裝的“山寨廠”究竟有何區別?公司號稱的所謂“品質保障”， 究竟是建立在自己的工藝質量控制基礎之上，還是建立在采購商的“品質保障”之上?

       第二罪：扭曲的高價格、高提成銷售制度

對于海洋王照明，有照明業內人士評價其印象為“產品價格高，銷售接單能力強”。《投資快報》記者在淘寶網上搜索發現，同樣的一支強光電筒的售價，一般品牌在100元以下，國外品牌在150-200元左右。而海洋王照明出品的強光電筒卻賣到了288元，足足貴了30%以上!而公司的財務報表顯示，歷年公司產品的銷售毛利率高達70%，與行業平均的毛利率水平25%相差甚遠。而上文已經分析過，其實公司的產品核心部件基本屬于外購，所謂的技術含量并不高。究竟公司如何能夠賣出如此高的價格?豐厚的毛利到底用在了何處?

從招股書上可以看到，在高毛利的背后其實是公司向銷售人員支付的高額提成。根據其財務數據，三年間公司提供給各地銷售人員(對外宣稱為“服務中心”)的工資、獎金和福利費就達到了收入的27%。而招股書列出可比上市公司中，最高毛利的勤上光電歷年平均毛利率為32%，而銷售人員成本對收入的比例卻只有2%。

簡而言之，同樣是賣100元的燈具，勤上光電花了68塊在成本上，2塊錢在銷售人員成本上;而海洋王照明卻只花了30塊在成本上，但卻給了銷售人員27元作為銷售獎勵!對于燈具而言，68塊錢的成本和30塊的成本顯然差別巨大，2塊錢的銷售激勵和27塊錢的銷售激勵更加是天淵之別!看來海洋王照明的“銷售接單能力強”，無非是建立在高價格、高提成的扭曲制度下的產物，而最終為其利潤買單的，也只有那些被銷售迷糊了眼睛的終端客戶了。

在網上，有號稱是海洋王照明前員工的網友對此模式做出了評價，他認為目前海洋王的業務模式是：“重賞之下有苦差”的模式，銷售人員提成之高，銷售費用所占比例之高，銷售成本和材料成本的比例，讓人咋舌。簡言之，目前之所以還能吸引這么多的優秀銷售人員辛苦的工作，很大程度上是由于其較高的報酬，如果哪天高報酬不存在了，那么銷售人員動力也就徹底沒了。

述模式可以持久嗎?有業內人士認為，海洋王銷售人員乃至總部管理人員的高報酬，都來源于其產品的高價格，而按照市場的客觀規律，產品的價格一定會與價值走向趨同。客觀的講，現在海洋王所打下的成就，都是眾多銷售人員辛苦推銷的結果。公司產品向客戶索取了很高的價格，但是遠遠沒有提供與之相匹配的顧客價值，一個沒有核心技術的科技企業，針對的還是有限的專業照明市場。一旦競爭對手對其銷售模式進行模仿和挖角，公司將再難以維持以前的高速成長模式。

       第三罪：存貨/采購數字矛盾難解釋

公司除了在經營模式上存在問題，招股書中也存在多處硬傷。這究竟是財務疏忽，還是另有深意?

一方面，記者發現公司歷年來的存貨產銷量存在嚴重的前后不一致。根據招股書披露的歷年公司產銷量可以看出，公司3年都存在產大于銷的情況，因此期末賬面必然會有產品留存。即便不計算2009年以前的存貨剩余，3年連續計算的結果顯示，公司歷年的產品留存套數在不斷增加。到了2011年末，公司賬面上至少都有留存97，560套照明設備，與2010年相比有小幅增加，其中增加最多的是固定照明設備。

不過另一方面，我們看到公司2011年末的產成品存貨卻發現了截然不同的趨勢。在招股書“營業成本分析”部分中，公司列舉了3年末的各種產成品期末賬面余額。2011年末，不僅整體存貨金額有所下降，而且金額減少最多的恰恰就是固定照明設備!試問為何在歷年產銷均有留存，而且平均成本逐年上升的情況下，年末的存貨金額反而出現下降?產銷量披露和產成品的期末金額產生矛盾，公司作何解釋?

除了存貨產銷量上面的問題，公司歷年的光源采購也與產成品的產量存在一定的差距。根據公司披露的歷年前五大供應商采購數和比例推算，3年間公司每年采購的光源配件數量在65-70萬套之間。但是每年公司的照明設備產量卻達到了100萬-120萬套之間!照常理推算，一套光源最多也就只能生產一套照明設備，難道公司有“撒豆成兵”之法，可以將光源配件拆散進行多次利用?

       第四罪：年末業績水分大

從招股書財務報表來看，公司每年的收入都保持了穩定增長。不過《投資快報》記者深入研究發現，2011年為了達到業績“增長”，公司收入水分頗大。

從海洋王照明的歷年收入及應收/預收變化表格可以看出，公司2011年的收入增長幅度相比較2010年已經有所下降。而這部分收入增長的主要來源，是應收項目和預收項目的增減，并無多少現金含量。最終2011年的凈利潤為1.89億，但經營凈現金流僅為1.58億，業績與現金之間存在3100萬的巨大差異。即便如此，公司的收入增長仍然不如其他可比上市公司。

從海洋王照明的預收賬款和重要合同披露來看，2012年的經營前景并不能算樂觀。首先，2011年年末公司的預收賬款為最近3年以來最低，顯示其未來的可確認收入余地不大;其次，即便是在公司披露的“重大銷售合同”一項來看，年末尚未執行的重大合同的簽訂時間主要集中在去年的一、二季度，換言之，下半年所簽訂的合同似乎并不太多，究竟有多少金額屬于2012年內執行尚存疑問。即便如此，上述“重大銷售合同”的合計金額不過1800余萬元，不足2011年收入的1.5%，就算是全部放到2012年執行也只能說是杯水車薪。

       第五罪：懷揣巨資卻來股市圈錢

海洋王照明最難以令人接受的，就是一邊手持巨額現金，每年大手筆對大股東進行分紅;另一邊卻在“哭窮”要求上市融資。特別是在目前股市估值低迷之際，如果公司真的不缺錢，又何必急于上市“賤賣股權”?如果公司真的缺錢，那過去大手筆分紅和賬面上的資金又有何目的?

根據招股書中“募集資金運用”一節，海洋王照明本次上市擬公開發行普通股 5，000萬股，占發行后總股本的 12.5%，擬投入募集項目55，044.11萬元。不過，根據公司的財務報表，截至2011年末，公司賬面現金就有34，628.33萬元。而三年以來，公司一共現金分紅24，000萬元。賬面現金加3年歷史分紅就達到了58，628.33萬元，比本次擬募集資金還多出3000多萬元。不過需要注意的是，由于公司實際控制人周明杰夫婦持有公司股本83.62%，因此上述歷史分紅的大部分都落入了大股東的腰包。有錢的時候就向大股東優先分紅，沒錢的時候就來股市圈錢，這難道就是公司所謂的“保護投資者利益”?

另一方面，根據公司的招股書5，000萬股和募投項目預算55，044.11萬元可知，本次股票發行價至少要在11塊左右水平。以2011年公司每股盈利0.543元計算，發行市盈率為20.26倍。仍然是以上述四家行業內可比上市公司來進行對照，根據同花順iFind的數據統計，在2000年-2011年間上市的佛山照明、雪萊特、陽光照明和勤上光電當中，首發市盈率最高的是2011年11月發行的勤上光電55.81倍，最低的是2006年10月發行的雪萊特28.44倍。而海洋王照明本次發行市盈率20.26倍，顯然已經便宜了一大截。如果公司的發展前景真的有報表顯示的如此之好，為何公司選擇在如此一個世道不景氣的時候來“賤賣”股權?

       第六罪：獨董兼職太多，甚至兼職競爭對手

一家正常的上市公司，必然需要建立起完善的監督制度。其中獨立董事制度是保護中小股民權益，實現公司治理的重要補充。但是《投資快報》記者從海洋王照明的招股書上面看到的，卻是某些任職董事存在一定的缺陷，既有在多家公司甚至競爭對手兼職，也有年齡偏大的隱憂，實在難以讓人放心。

根據海洋王照明的招股書，公司董事會由十三名董事組成，其中獨立董事五名。今年以來，曾經在上市公司中“默默無聞”的獨董卻因為“只拿錢不干事”、“多處兼職賺薪水”等問題而成為了市場質疑的焦點。而海洋王照明偏偏就招進了兩位同時在競爭對手兼職的獨董：陳燕生目前同時在五家公司任獨董，王錦燧則同時在海洋王照明和雷士照明兼職。

資料顯示，海洋王照明獨董陳燕生目前為中國照明電器協會副理事長兼秘書長。除了在擬上市的海洋王照明任職之外，陳燕生還同時為陽光照明、飛樂音響、勤上光電和遠方光電等四家已上市企業的獨立董事，而且這四家企業的主營也都為照明器具或與照明相關。另一位兼職的獨董王錦燧，目前在雷士照明任獨立董事。另外據資料顯示，王錦燧為1938年生，目前已是74歲的高齡。

按照目前證監會的有關規定，任何人同時擔任上市公司獨立董事不得超過5家，這意味著陳燕生是“踩著紅線”進行的兼職。另外，如果有獨立董事同時在競爭對手兼職，如何能夠保證獨立董事的獨立性和信息保密?海洋王照明的此番安排，究竟有何深意?

       第七罪：募投項目不靠譜

最后，讓我們還是回到本源，對海洋王照明的募投項目前景進行分析。公司此次的募投項目主要分為3部分：年產100萬套特殊環境照明設備生產線(擬投資33，585.28萬元)、研發中心建設(擬投資14，481.38萬元)以及各地營銷中心裝修及擴建(擬投資6，977.45萬元)。

首先對于本次海洋王照明擴建生產線項目而言，每年新增100萬套產能屬于極其激進的計劃。以收入最高的2011年來看，公司當年通過大力推動應收賬款的提升，才勉強達成了123萬套的照明設備銷售，對比2010年增加銷售約55000套。公司2011年對應的產能利用率94.24%，并未達到滿產狀態。而根據新增產能100萬計算，這部分的產能消化預計至少要10年以上。

即便是按照招股書給出的“2011-2013 年市場規模復合年均增長率為 20.84%”的樂觀預測，一來公司的2011年的收入增長率只有11%，顯然小于上述預測數字;二來招股書也承認，雷士照明等各大國內知名照明企業已經紛紛涉足該行業，并通過各種競爭戰略擴大企業規模和提高產品市場占有率。同時，飛利浦、庫柏、歐司朗、GE 照明等國際知名企業亦逐步加大對中國市場的投入，并以占領國內高端特殊環境照明市場為發展目標。因此，特殊環境照明行業未來的市場競爭將越來越激烈。更不要說海洋王照明的主要客戶群體：冶金、石化、煤炭等行業在今年經濟不景氣的背景下，紛紛出現虧損，隨之而來的必然是壓縮投資和降低采購成本。公司的高價照明設備能否維持其銷售增長實難預料。

對于第二項研發中心建設，從其預算安排就可以看出，建設重點與“研發”顯然關系不大。根據公司披露的投資明細，14，481.38萬元總投資預算中，購買研發設備的預算僅為875萬，占比僅為6%。剩余的預算中，建筑工程、漲價預備和鋪底資金就占到了59%。究竟公司是為了擴大研發實力，還是為了建樓?

海洋王照明的“建樓熱情”，在第三個“營銷中心擴建裝修”項目中更加是赤裸裸地表現得一覽無遺。因為這個項目的6，977.45萬元投資就是“在本公司設立營銷總部及三大職能中心。由照明工程公司負責在北京、成都、沈陽、上海、濟南、鄭州設立六個二級營銷服務機構……每個二級營銷服務機構所需場地約2500平方米”(招股書語)，并且還要租賃“城市市區的中級寫字樓”。請問，公司在這以前難道并沒有在上述地區開展營銷活動嗎?難道公司歷史上的收入增長，是通過建設富麗堂皇的營銷中心和辦事處來達到的嗎?如果收入無法增長，請問你們將如何對得起股民投資的辛苦血汗錢?