時隔兩年之后，艾比森再次敲響IPO大門，成功登陸A股創業板。

2014年8月1日，艾比森首次公開發行股票的發行價格為22.12元/股，對應市盈率為13.16倍，相對低于首發時所屬行業41.99倍的市盈率。而此前一次申請IPO時候，艾比森曾因為專利、產品質量以及募投項目產能過剩等三大問題受到媒體以及市場的質疑。

盤面上看，新股總是招人喜歡，艾比森在8月1日開盤當天即迎來了一片喝彩，從22.12元直漲44%至26.54元的收盤價。

但是招股書上呈現出來的業績嚴重依賴單一業務、高資產負債率以及高募投項目成本也依然值得市場進一步關注。

單一業務占據90%以上

扎根于深圳的艾比森是一家主營LED應用產品的研發、生產、銷售和服務的公司，主要產品是LED全彩顯示屏，公司處于LED產業鏈的下游。

艾比森招股書上顯示，該公司2011-2013年的主營業務收入為41，509.40萬元、62，363.48萬元、72，959.57萬元，其中LED全彩顯示屏產品銷售收入占比超過90%。

據招股書，公司顯示屏以外銷為主，2011~2013年出口占比分別為66%、72%和80%。

實際上，LED市場爆發式的增長已經到了白熱化的頂峰，接下來應該是進入緩和時期。2008年全球LED照明市場已經初現端倪，2009年全球LED照明應用產品市場規模約為28.5億美元，增長率為9.2%，2010年全球LED照明應用產品市場規模為40.0億美元，同比增長40.4%，增長迅速。

但根據LED顯示應用行業協會網站的《LED顯示屏的市場現狀及未來發展趨勢》最新數據，2013年全球LED全彩顯示屏市場規模達到64.12億美元。但是同時也可以看出市場增幅逐漸減慢，市場飽和現象出現。2011年、2012年、2013年的市場規模同比增長率分別為29.7%、31.4%、30%。

市場需求漸漸趨于緩和，與此同時，公司的產品價格也面臨下降的風險。

據招股書顯示，公司LED全彩顯示屏產品2011年、2012年及2013年每平米平均售價分別為10，802.39元、10，534.97元和9，974.72元，平均售價2013年較2011年下降7.66%。

公司的主營產品雖然占據了公司營業收入的90%以上，但是公司對產品的創新并沒有趕上節奏，難以保障產品的優勢能夠持久地發展。據招股書，公司僅擁有發明專利一項，不利于公司核心技術的保護，與同行業領先企業相比存在一定差距。

實際上，公司缺乏專利在上次申請過會時曾經就被媒體提出類似的質疑：招股說明書顯示，艾比森擁有30項專利和5項著作權，但這些專利均為“實用新型專利(15項)”和“外觀設計專利(15項)”，沒有一項是“發明專利”。

需求減少、產品價格下降以及缺乏專利技術給艾比森壓下了“三座大山”。

資產負債率2倍于同行

在本次招股書上，“零首付”依然成為艾比森最吸引人的“招牌”，其在2012年第一次申請上市也提出這個概念。

據招股書，公司于2010年7月主要針對標準化產品對部分客戶推出“零首付”銷售政策，即客戶下單時無需支付預付款，全部貨款或大部分貨款在交貨前支付。由于生產及發貨周期較短，“零首付”銷售政策不會對公司運營資金構成較大壓力。

對此“招牌”，在2012年公司申請上市時就有市場人士曾表示過擔憂：這一模式存在諸多風險，對產品質量提出更高要求。如果質量稍有問題，客戶隨時可以終止付款。

筆者發現，零首付也帶來應收賬款累積和庫存風險。

2011-2013年的應收賬款分別為3133.8萬、7004.4萬和9707.1萬，2013年比2011年增加了3倍多。此外，2011年、2012年及2013年應收賬款周轉率分別為20.43、11.26和7.94。

公司在招股書也表明了2011年起公司為進一步擴大市場份額，對信譽良好的部分客戶給予一定的賬期，上述原因導致公司應收賬款余額增加，應收賬款周轉率下降。隨著公司對信譽良好客戶給予一定的賬期，如果未來未能對應收賬款進行高效管理，公司應收賬款周轉率有可能下降從而引致資產流動性風險。

與此同時，2011-2013年的存貨分別是6042.9萬、8331.6萬以及9522.8萬，2013年的存貨比2011年的增加了3479.9萬，是2011年存貨的1.6倍。

應收賬款回款慢以及存貨的積壓使得公司近幾年的資產負債率也呈現“步步高”狀態。2011-2013年公司的資產負債率是41.25%、43.89%和47.49%。而同樣做LED顯示屏并且以出口為主的同行奧拓電子和雷曼光電，奧拓電子2011-2013年的資產負債率12.49%、15.49%、16.29%，雷曼光電2011-2013年的資產負債率為11.16%、15.45%、15.68%。

可見，艾比森的資產負債率高于同行2倍多。

另外，公司正處于高速發展期，上市初期資金需求量大，據招股書，2013年公司籌資活動現金流出8.5億，而償付利息支付的金額也達到2.4億。

募投成本占凈利潤1/10

筆者留意到本次招股書中關于本次募集資金投資項目計劃和2012年招股書并無多大差異。但值得關注的是這三個項目成本較高，且收益存在很大不確定性。

根據招股書，本次募集資金投資項目完全達產后，三個項目總計折舊/攤銷6484.86萬元，公司將每年新增折舊/攤銷1，455.15萬元。這也意味著公司每年成本增加1，455.15萬元，對照2013年的情況，歸屬母公司股東的凈利潤為1.14億，新增成本將占據凈利潤的12.76%。

對于這筆折舊/攤銷費用，公司表示最近三年的平均毛利率超過30%，以30%的毛利率計算，在公司經營環境不發生重大變化的情況下，若公司營業收入較本次募集資金投資項目建成前增加4，850.48萬元即可消化因長期資產投資而增加的。

而實際上近年來隨著LED行業的快速發展，行業競爭呈現不斷加劇的態勢，公司存在毛利率下降的風險。這種風險可能會使得毛利率跌破30%，造成部分募投成本難以消化。

據LED產業研究所調查數據顯示，目前國內中低端戶內顯示屏毛利潤在15%左右，純利潤5%-8%;戶外LED顯示屏毛利為20%左右，純利為6%-9%。雖然報告期內毛利率分別33.17%、36.43%和35.74%，在同行中處于中等水平，但與客戶對象與應用領域相似度很高的奧拓電子相比，艾比森的毛利率仍有一定差距，奧拓電子在報告期內毛利率分別達43.68%、44.33%、51.87%。

同時，艾比森的主營產品——全彩LED顯示屏，2011-2013年度每平米平均售價分別1.08萬元、1.05萬元和0.99萬元，平均售價2013年較2011年下降7.66%。公司也解釋主要原因系公司為擴大市場份額，結合市場總體趨勢將產品價格下調，引致毛利率略有回調。