西南藥業(yè)發(fā)行股份購買奧瑞德的預案一出，即引起市場關注，不僅僅是這家隸屬重慶地方國資的企業(yè)終于完成借殼的華麗轉身，更重要的是奧瑞德純正的藍寶石概念給了投資者一個美好的預期。然而，疑似對賭的痕跡，加上大規(guī)模的擴產計劃能否落地，奧瑞德能否“物有所值”，尚存不確定性。

股權轉移存玄機

據披露，西南藥業(yè)本次資產重組將分成“四步走”。首先，西南藥業(yè)以其全部資產、負債(扣除累計未分配利潤對應等值現金后)作價4.27億元，與左洪波(奧瑞德實際控制人之一)所持奧瑞德股份中的等值部分進行置換;置換完成后，公司再以每股7.42元的價格向奧瑞德全體股東發(fā)行4.98億股股份，進而獲得奧瑞德100%股權，后者整體預估值為41.2億元。

隨后，上市公司的置出資產將“物歸原主”，回到控股股東太極集團的手上。左洪波將以其所獲全部置出資產及4.13億元現金為對價，受讓太極集團持有的西南藥業(yè)29.99%股權。而若以前述4.27億元的預估值計算，左洪波購得西南藥業(yè)上述股權整體支付對價為8.4億元，折合每股9.65元，較西南藥業(yè)停牌前股價高出逾30%。

在資深投行人士看來，這可視作太極集團讓出上市公司控制權而獲得的溢價收益。有趣的是，左洪波看似多掏了30%的“真金白銀”，卻實屬“兩廂情愿”。上述投行人士如此解釋其中原委，“首先，30%的溢價并不高，3個漲停就回來了。奧瑞德這么好的題材，二級市場只有漲得更多。其次，左洪波持股比例比較低，需要通過這種手段來鞏固控制地位。”

本次重組前，左洪波、褚淑霞及其一致行動人李文秀、褚春波，合計持有奧瑞德股權的比例為33.59%，而具有深厚涌金系背景的上海泓成、上海祥禾及其一致行動人高冬、李湘敏合計持股比例則高達29.19%。按照4.98億股的發(fā)行數量計算，如果僅僅以所持奧瑞德股權進行換股，左洪波一方持股數量僅超上海泓成一方2191萬股，難言穩(wěn)定。但是，如果加上從太極集團處轉讓來的8700萬股，雙方持股比例之差則可擴大至1億股以上。

此外，從太極集團的角度來說，雖然通過這種方式并不能使自身利益最大化，但結合其國資背景就能得到合理解釋。“能獲得2億多元的殼費，總比一分沒有強，也順利完成了國有資產保值增值的任務。”前述投行人士表示。

值得注意的是，左洪波一方持股比例較低，與奧瑞德的機構投資者實力強大有關。此前，奧瑞德原董事吳曉松持有2254.80萬股，占比13.65%。2013年11月10日，吳曉松因個人原因辭去公司董事職務。同年11月12日，吳曉松與隋愛民、東達天智、蘇州松禾、神華投資、瑞盈價值、江蘇高投成長價值簽訂股份轉讓協議，約定以11.39元/股將其持有的奧瑞德全部股份轉讓給上述自然人或機構。

11.39元/股的轉讓價格，比奧瑞德2011年9月第二次增資引進機構股東時的14.66元/股要低得多。結合奧瑞德去年7536萬元的凈利潤，有市場人士推測，吳曉松此舉或是因公司沒有達到業(yè)績目標而“代人受過”，執(zhí)行對賭協議后的“凈身出戶”。

50倍市盈率有點高

奧瑞金的藍寶石產品被認為是下一代手機屏幕的首選材料，市場前景較好，但其41.2億元的估值依舊讓市場人士驚訝，“這相當于2013年底50多倍的市盈率啊，凈資產方面也溢價了6倍，真的值嗎?”

由于尚在預案階段，公司沒有披露奧瑞金未來三年的盈利預測。不過，藍寶石屬于“新生事物”，其未來市場前景尚存一定的不確定性。2012年，奧瑞德營業(yè)收入同比增長89.14%，但是凈利潤卻同比下滑57.22%至1750.19萬元。奧瑞德表示，這是由于產品價格大幅下調所致。由于LED襯底行業(yè)對藍寶石晶體材料需求增長未達預期，需求的增幅小于藍寶石供應的增長幅度，導致2012年藍寶石市場價格持續(xù)走低。

兩年過去了。目前，雖然下一代iPhone近在眼前，但是對于蘋果是否使用藍寶石產品依舊眾說紛紜。Trendforce的分析師表示，目前他們尚未看到任何蘋果關于藍寶石玻璃的供應鏈訂單，因此這表明蘋果或許仍然會在iPhone6上使用已有的康寧大猩猩玻璃面板。蘋果對于材料的引領作用顯然不可小視。

另一方面，奧瑞德依舊在積極擴產。齊魯證券分析師張俊表示，經過2014年一系列擴產，奧瑞德的生產規(guī)模已經達到250萬毫米/月，年底會達到550萬毫米/月。此外，2014年8月1日，奧瑞德在黑龍江七臺河計劃總投資15.6億元的藍寶石視窗材料項目開工建設，兩期工程投入950臺藍寶石生長爐，建成以后產能達到950萬毫米/月。

重組預案則顯示，本次存在配套募資的計劃，擬募資10.3億元用于奧瑞德“大尺寸藍寶石材料產業(yè)基地擴建項目”，及其子公司秋冠光電“藍寶石窗口片基地項目”。雖然公司沒有詳細披露募資投向，不過擴產計劃應該近在眼前。如果手機等下游主力產品應用沒有打開，而公司和其他國內競爭對手的產能又加速釋放，是否會重現2012年“賺量不賺價”的局面，值得進一步跟蹤。

當然，券商分析師對于奧瑞德均充滿信心。張俊認為，該公司具有自己的技術核心競爭力，成本控制具有優(yōu)勢，有望成為這一領域的絕對龍頭。分析師牟卿則預測奧瑞德2014年將實現1.8億元的凈利潤。