光莆股份（300632.SZ）在半導體照明產業小幅回暖之時登陸A股，并在行業增長乏力的兩年里保持了50%左右的穩定增速。2019年前三季度，公司的扣非攤薄凈資產收益率高達16.94%，居行業首位，而公司FPC業務、LED封裝及LED背光模組業務的毛利率碾壓行業龍頭，令人咂舌；但公司的應收賬款周轉率低于可比同行，并通過開展保理業務、轉讓子公司的方式轉移應收賬款；累計分紅率在同一年上市的LED公司中居末位，種種跡象都給公司產品的真實競爭力打上問號。
近日，光莆股份擬定增募資10.31億元，其中3億元用于補充流動資金，公司未來真實的盈利能力有待考量。
逆勢增長背后的蛛絲馬跡
CSA Research的數據顯示，2016-2019年，中國半導體照明產業整體產值年增速依次為22.8%、25.3%、12.8%和2.4%，不但告別了2016年以前30%的增長率，還呈現出增速急劇下滑的趨勢。2017年行業暫時回暖之際，A股有7家LED公司相繼上市，成為該行業IPO最多的一年，這7家當中有光莆股份，也有太龍照明（300650.SZ）和得邦照明（603303.SH）。2016-2019年，半導體照明行業并購交易總金額分別為220億元、200億元、150億元和189億元，并購雖然為一些公司催生了短暫的好業績，但受全球經濟增長放緩、產能過剩、需求萎靡等因素影響，2018年和2019年前三季度，A股分別有9家和13家LED公司業績同比出現負增長。
在絕大多數同行營收規模或劇烈波動、或持續下滑的形勢下，光莆股份卻保持了50%左右的穩定增長，2017年、2018年和2019年前三季度，公司的營收增速分別為54.54%、56.34%和49.86%，可謂一枝獨秀。2018年和2019年上半年，公司的扣非攤薄凈資產收益率分別為19.65%和9.05%，在LED上市公司中處于領先地位。然而，據統計，光莆股份的累計分紅率僅為5.36%，在2017年上市的LED公司中居末位，公司賬面的貨幣資金超過4億元，財務費用甚至出現負數，說明公司業績優秀、資金寬裕卻吝于分紅。
據介紹，光莆股份于2000年以后以LED封裝業務為起點，開發了冠捷、富士康、LG等顯示器生產廠商客戶，于2002年開發了LCD顯示器的關鍵元器件FPC產品，于2007年開發了LCD顯示器核心部件的背光模組及配套件產品，于2011年進入LED照明領域。2013年以來，先后開發了安達屋、GE（即通用電氣）、歐司朗（OSR.DY）等照明行業大客戶。光莆股份處于半導體照明產業的中下游，即封裝、照明和背光應用產品領域，招股書顯示，前十大客戶占公司營業收入的70%左右，經營模式為以銷定產，根據與主要客戶的合作情況以及客戶的業務規劃制定銷售計劃，2018年，公司對前五名客戶的銷售額占營業收入的比例為58.18%。
陽光照明（600261.SH）和得邦照明的產品領域和經營模式與光莆股份頗為類似，從年報披露的客戶情況來看，2012年，陽光照明對飛利浦集團的銷售收入占營業收入的比例達到53.67%，2012-2018年，飛利浦集團始終位列陽光照明應收賬款的期末余額第一名，2012-2017年，陽光照明對前五名客戶的銷售額占營業收入的比例在55.50%至64.13%，2018年客戶有所分散，前五名占比為47.63%。
得邦照明招股書顯示，飛利浦系該公司的第一大客戶，2017年和2018年，得邦照明對前五名客戶的銷售額占營業收入的比例分別為38.4%和44.43%。客戶集中度高往往會增加企業應收賬款的回收風險，近年來，陽光照明和得邦照明的應收賬款周轉率保持在4次以上，而光莆股份僅在3次以上。
2018年9月，光莆股份決定開展應收賬款保理業務，保理融資金額總計不超過2.4億元，申請期限為1年。值得注意的是，為應收賬款開展保理業務在LED公司中并不常見，尤其對于上市兩年之內的光莆股份來說不是一個積極的信號。
2019年8月20日，光莆股份將子公司廈門光莆顯示技術有限公司（下稱光莆顯示）100%股權轉讓給廈門智珈灃電子技術有限公司（下稱智珈灃），轉讓價格為3017萬元，與光莆顯示的賬面凈資產金額相當，轉讓完成后，光莆顯示不再納入公司合并報表范圍。付款方式為合同簽訂之日起90日內支付500萬元，2020年3月31日前支付1000萬元，2020年8月20日前支付剩余款項1517萬元。2018年度和2019年上半年，光莆顯示的營業收入分別為8375萬元和3678萬元，凈利潤分別為1383萬元和431萬元，應收款項總額分別為2818萬元和2268萬元。
光莆股份以寬松的收款方式平價轉讓尚且盈利的子公司引發深交所關注，公司在回復函中表示，光莆顯示主要為客戶代工生產，公司從整體戰略落地考慮，剝離非核心業務生產環節；光莆顯示賬面上主要是一些庫存、舊設備、應收賬款、應付賬款等資產，智珈灃股東出資和光莆顯示銷售給主要大客戶的應收賬款、發出商品加起來可以覆蓋本次交易價款，確保本次股權轉讓款100%收回。天眼查顯示，交易對方智珈灃成立于2019年8月12日，股東為兩名自然人陳春香和占英，且標的公司光莆顯示已于8月20日更名為廈門頂昊顯示技術有限公司，當日除管理人員、股東變更外，工商登記聯絡人由此前的林翠霞變更為占清榕。
巧合的是，8月20日，光莆股份發布公告稱聘任占清榕女士為公司證券事務代表，任期自本次董事會審議通過之日起至第三屆董事會任期屆滿為止，意味著光莆顯示雖然被剝離，但仍可能與上市公司保持某種聯系。
毛利率反常
近年來，光莆股份的毛利率遠超業務模式相近的可比公司。2019年前三季度，光莆股份、陽光照明和得邦照明的毛利率分別為36.37%、31.06%和17.23%，期間費用率分別為14.09%、17.48%和9.75%。招股書披露，2016年光莆股份前十大客戶依次為冠捷、安達屋、歐司朗、弘名集團、三迪集團、富士康、GE、翠歐、LG和華映，金額在5974萬元至644萬元；該年度公司LED業務貢獻了85.99%的毛利，毛利率為32.63%，其中，LED照明器件的毛利率為27.17%，LED背光模組及配套件的毛利率為33.78%，LED封裝的毛利率為45.58%；FPC柔性電路板貢獻了14.01%的毛利，毛利率為23.10%。
光莆股份招股書曾提到，FPC即柔性印制線路板，又稱撓性印刷電路板，是以柔性覆銅板為基材制成的一種線路板，由于LCD顯示器的信號主板與液晶屏之間需要采用FPC連接，冠捷希望公司能夠提供FPC產品，為了更好地服務客戶，公司實際控制人設立廈門愛譜生電子科技有限公司（下稱愛譜生）從事FPC業務，后續愛譜生繼續開發了富士康、比亞迪等客戶；FPC業務的主要客戶為號稱京東方代工廠的三迪集團和弘名集團以及富士康等。可見光莆股份的FPC產品與PCB上市公司的FPC產品系同一種類，而PCB行業上市公司的FPC產品毛利率普遍較低，屬于低附加值產品。2017年、2018年和2019年上半年，光莆股份FPC的毛利率分別為35.01%、30.87%和32.99%，而同為冠捷供應商之一的景旺電子（603228.SH）2016年和2017年柔性電路板的毛利率僅為20.95%、23.46%，且2019年上半年PCB行業上市公司的毛利率均未超過31.76%。光莆股份是如何做到毛利率趕超同行的呢？
對此，光莆股份表示，公司FPC業務的同行業可比公司主要為丹邦科技（002618.SZ）和傳藝科技（002866.SZ），與景旺電子可比性不強，這兩家可比公司報告期內FPC業務毛利率均在30%以上，與公司不存在重大差異。
就其客戶而言，2016年，光莆股份與弘名集團的具體交易為向SITICO ELECTRonIC(H.K.)LIMITED（下稱SITICO）銷售1276萬元，向上海弘名電子有限公司銷售593萬元（下稱上海弘名）。香港公司查冊中心顯示，SITICO發行股本和已繳股本均為1萬港元，董事為自然人陳燕，其護照簽發國為中國；天眼查顯示，上海弘名在2017年以前主要從事貨物與技術的進出口業務，法人代表和大股東均為自然人陳世榮，可見這樣兩家企業被招股書描述成京東方的代工廠有欠妥當。京東方A（000725.SZ）近五年的毛利率在20%左右，LCD市場占有率居全球前列，為何會給光莆股份這種上游FPC產品留出高于市場平均水平的毛利率空間呢？
光莆股份與客戶富士康的具體交易中，2016年金額最大的是向英屬開曼群島商鴻騰精密科技股份有限公司臺灣分公司（下稱鴻騰精密）銷售的840萬元，天眼查顯示該公司的英文名為Foxconn Interconnect Technology Limited，根據工業富聯（601138.SH）招股書，Foxconn Interconnect Technology Limited為鴻海精密工業（HHPD.L）的子公司，鴻海精密工業的毛利率在6%左右。瀛通通訊（002861.SZ）、意華股份（002897.SZ）、海能實業（300787.SZ）等消費電子產品企業系鴻騰精密的供應商，這三家公司2019年上半年的毛利率在19.65%至26.89%。相比之下，光莆股份的FPC產品尚處在原材料環節，以高毛利被富士康接受恐怕非長久之計。
對此，光莆股份表示，客戶的毛利率水平與公司向相關客戶銷售產品的毛利率水平無必然聯系，即客戶京東方和鴻海精密的毛利率與公司向上述客戶銷售產品的FPC毛利率不具備可比性，零配件產品毛利高于產成品也是行業普遍現象。
光莆股份LED封裝業務的毛利率大于40%，LED背光模組及配套件業務的毛利率大于30%，同樣令人困惑。招股書稱該業務的主要客戶為冠捷、華映等顯示產品生產廠商，冠捷科技（T18.SG）為全球最大的個人計算機監視器及第四大液晶電視制造商，華映科技（000536.SZ）是核心平板顯示零部件制造商，2016年、2017年和2018年上半年，冠捷科技的毛利率在8.17%至8.77%，華映科技在8.68%至15.14%。華映科技模組相關業務的毛利率在14.46%至18.89%，而冠捷的供應商之一華東科技（000727.SZ）液晶屏幕及模塊業務自2016年以后常年虧損。在光莆股份毛利率高于30%的背光模組及配套件業務、毛利率高于40%的LED封裝業務面前，不論是身為巨頭的冠捷科技，還是專業零部件供應商的華映科技、華東科技皆黯然失色。
光莆股份回應稱，客戶華映科技、冠捷科技的毛利率與公司向上述客戶銷售LED背光模組產品的毛利率不具備可比性，零配件產品毛利高于產成品是行業普遍現象。
事實上，封裝作為半導體產業鏈的末梢環節，具有較低的技術壁壘，毛利率偏低是共識，奇妙的是，2018年半年報之后，公司便不再單獨披露封裝業務及背光模組的盈利情況了。
擴產面臨激烈競爭
據預測，2019年，光莆股份所處行業的中游封裝與下游應用的規模分別為959億元和6388億元，中國宏觀經濟增速放緩，國際貿易環境復雜多變，半導體照明行業全年增速僅為2.4%，較上年度下降10.4個百分點。據統計，2019年前三季度，44家LED上市公司合計營業收入為852.52億元，同比增長2.74%，較上年同期下降了3.5個百分點。地產行業的疲軟和汽車行業的低迷導致通用照明內需不振，疊加芯片產能釋放、價格下降傳導的影響，照明LED封裝環節量升價降，競爭加劇。
光莆股份上市后不再披露前五大客戶具體名稱，只在文字敘述中對前文中的大客戶有所提及，遺憾的是，2019年半年報里公司再未提及任何客戶的具體名稱。
從公開信息來看，近兩年，公司的兩個大客戶歐司朗和通用電氣發生了較大變化，歐司朗自2016年起籌劃分拆朗德萬斯（LEDVANCE），2018年上半年，木林森（002745.SZ）以4億歐元作價完成了對朗德萬斯的收購事項；同年6月，ABB完成對GE全球電氣化解決方案業務(GEIS)的收購，作價約26億美元，同年12月，日立（6501.T）宣布將以7000億日元收購ABB電網業務部80.1%的股份，2019年12月，ABB（中國）有限公司又完成了電氣事業部在上海的兩家合資企業的剝離，將上海ABB開關有限公司和上海ABB廣電有限公司各60%股權以3.50億元轉讓給了廣電電氣（601616.SH）。
外部環境與客戶本身發生變化，對光莆股份業務的影響值得關注。朗德萬斯歸入木林森麾下，太龍照明（300650.SZ）和得邦照明又分別是GE和安達屋的供應商，這些同行與光莆股份的競爭不容小覷。對此，光莆股份向《證券市場周刊》表示，朗德萬斯近三年均為公司的大客戶，收購事件暫未影響公司的銷售；公司和得邦照明供應給安達屋的是不同的LED照明產品線，共同滿足客戶豐富多樣的差異化需求；公司獨家供應Current(原GE)的太陽燈和面板燈，和太龍照明供應給GE的產品不存在競爭關系。
近日，光莆股份發布定增方案，擬非公開發行股票募集資金總額不超過10.31億元，用于LED照明產品智能化生產建設項目、高光功率紫外固態光源產品建設項目、SMT智能化生產線建設項目，相應投入7.31億元，并以3億元補充流動資金。LED照明產品智能化生產建設項目與SMT智能化生產線建設項目系公司原有業務的產能擴張，基于前文LED照明及FPC業務的客戶情況分析，在行業產能過剩之際，光莆股份很可能不再具有從前的毛利率優勢；高光功率紫外固態光源產品建設項目系拓展UV LED新業務，UV LED領域已有三安光電（600703.SH）、華燦光電（300323.SZ）、聚飛光電（300303.SZ）、鴻利智匯（300219.SZ）等公司先行發力，光莆股份亦不具有明顯優勢。對此，公司表示已在2017年獲得UV LED細分行業第一項發明專利授權，本次UV LED產業化項目是把握UV LED從培育期即將進入發展期趨勢，實現UV LED基礎技術及應用技術儲備產業化應用的自然發展。
至于補充流動資金的3億元，對于2019年三季度末尚有4.34億元貨幣資金和1.08億元交易性金融資產的光莆股份來說更是顯得沒有必要。早在2017年12月至2018年8月期間，光莆股份曾使用自有資金開展外匯衍生品交易，日最高余額達到4280萬美元，超過公司2017年度凈資產的50%，公司未按規定對該事項履行審議程序和信息披露義務，直到2018年8月20日才經董事會補充審議和披露，為此，公司被證監局出具了警示函。
